Ярослав Муштаков назвал Эксперту опасно закредитованных эмитентов
Долг санацией красен
Наиболее закредитованные компании пытаются уйти от банкротства
Инвесторы уже давно с повышенной осторожностью относятся к акциям компаний, имеющих огромные по сравнению с заработком долги. Ситуация начала усугубляться с повышением ключевой ставки ЦБ, делающей займы и их обслуживание дороже. На второй неделе апреля появились позитивные новости по двум из числа самых закредитованных эмитентов. Но даже снятие остроты долговой проблемы не приведет к росту фундаментальной привлекательности акций таких компаний из-за слабости их бизнеса.
Уровень закредитованности того или иного эмитента принято оценивать не по объему долга в абсолютном выражении, а по такому показателю, как его отношение к EBITDA (прибыль до уплаты процентов по кредитам, налога на прибыль, учета износа и начисленной амортизации). Фактически этот коэффициент демонстрирует, за сколько лет эмитент может расплатиться с кредиторами. Как пример можно привести ВК. Если бы дела у компании шли так же, как в 2023 г., то при EBITDA в 0,2 млрд руб. она рассчиталась бы по всем долгам в сумме 174 млрд руб. за 870 лет. Но 2024 г. внес свои коррективы, EBITDA ВК оказалась отрицательной, а «срок расплаты» вырос до бесконечности.
Мажоритарии ВК решили сгладить проблему путем допэмиссии акций в сумме до 115 млрд руб., чтобы эти средства направить на погашение части долга. Акции планируется разместить по 324,9 руб. — это средневзвешенная цена бумаги с 18 декабря 2024 г. по 18 марта 2025 г. Но ни один из рыночных инвесторов в здравом уме в допэмиссии участвовать не будет, поскольку в середине апреля 2025 г. одна акция ВК стоила около 245 руб. Если акционеры одобрят допэмиссию, то «участниками закрытой подписки станут ЗПИФы, пайщиками которых являются ключевые российские акционеры VK», отмечается в сообщении эмитента. Как сообщила «Эксперту» старший аналитик «БКС Мир Инвестиций» Мария Суханова, общее число акций ВК увеличится примерно в 2,5 раза. Во столько же раз размоется доля миноритариев. После допэмиссии, по оценкам БКС, чистый долг/EBITDA ВК на конец 2025 г. составит 6—8х. Это совсем некомфортный уровень для любой организации.
Другим путем пошел еще один из крупнейших должников — ритейлер «М.Видео-Эльдорадо», отношение чистый долг/EBITDA которого за I полугодие 2024 г. составило 3,9х против 5,3х годом ранее. Финансовый отчет за весь 2024 г. эмитент еще не опубликовал, но известно, что объем долга за год вырос на 5,4%. По сообщению самой компании, в марте — апреле она должна получить в рамках докапитализации 30 млрд руб., из которых 11,5 млрд руб. уже поступили. Из них 8,5 млрд руб. внес бывший гендиректор компании Билан Ужахов, которому, по последним данным, прямо или опосредованно принадлежит 53,64% акций. Как писали некоторые СМИ, средства были предоставлены в долг под ставку в 10% от ключевой ставки ЦБ, но не менее 2% годовых.
Глава Минпромторга Антон Алиханов на совещании у президента РФ Владимира Путина 14 апреля заявил: «Недавно мы рассматривали конкретный проект Группы компаний „Сегежа“ и смогли найти решение вместе с кредиторами, с собственниками этой Группы». По его словам, предполагается реструктуризация задолженности и возможность участия банков в капитале. Среди крупных кредиторов называются ВТБ, Сбербанк, «Альфа-Банк», МКБ. Чистый долг компании на конец III квартала 2024 г. составлял 143,5 млрд руб. против 140,9 млрд руб. кварталом ранее. Отношение чистого долга к OIBDA (операционный доход до вычета амортизации основных средств и нематериальных активов) равнялось 13. Из слов Антона Алиханова механизм урегулирования долговой проблемы «Сегежи» не ясен, но если рассматривается вариант вхождения кредиторов в капитал эмитента, то можно предположить, что речь в том числе идет о допэмиссии.
Для банков обмен займа на акции является малоинтересной и даже вынужденной мерой. Но альтернативой ей может быть банкротство эмитента с риском получить в рамках этой процедуры лишь 10–20% от суммы выданного кредита. «Кредиторам для минимизации своих потерь зачастую выгоднее согласиться на реструктуризацию, тем более что ситуация, с которой столкнулся российский бизнес, — беспрецедентная. С июля 2023 г. ключевая ставка выросла примерно в 2,5 раза, а вместе с ней по мере рефинансирования долга на новых условиях взлетели и процентные платежи», — заявил «Эксперту» главный экономист Института экономики роста им. П.А. Столыпина Борис Копейкин.
«В условиях длительного периода жестких денежно-кредитных условий компании с большой корпоративной задолженностью нередко прибегают к допэмиссии, чтобы уменьшить долг. Часто это существенно улучшает финансовое положение бизнеса и его перспективы. В случае публичных компаний допэмиссия негативна в плане инвестиционной истории, поскольку размывает доли инвесторов. Однако, во-первых, это вполне укладывается в те риски, которые берут на себя инвесторы, формирующие портфель акций, состоящий далеко не только из подобных проблемных эмитентов. Во-вторых, иногда решение о допэмиссии даже приветствуется рынком, так как позволяет компании сохранить или даже расширить бизнес, уменьшив непосильную долговую нагрузку», — отметил эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Дмитрий Бабин.
Совершенно непонятно, как будет решать долговую проблему «Мечел», который также относится к самым закредитованным российским эмитентам. Компания сообщила, что в конце 2024 г. договорилась с кредиторами о переносе сроков погашения 35 млрд руб. основного долга с 2025–2026 гг. на 2027–2030 гг. Всего же на конец 2024 г. чистый долг «Мечела» без пеней и штрафов оценивался в 259,4 млрд руб., что в 4,6 раза больше EBITDA. Годом ранее задолженность превышала EBITDA в 2,9 раза. При этом сейчас порядка 95% кредитного портфеля обслуживается по плавающим ставкам. Аналитик УК «Ингосстрах-Инвестиции» Артем Аутлев в комментарии «Эксперту» отметил, что, по его мнению, в самом сложном положении находится именно «Мечел». «Цены на уголь продолжают снижаться, а себестоимость растет. Внешние ограничения также оказывают значительное давление на бизнес. Возможны дальнейшие попытки реструктуризации платежей в связи с очень непростой ситуацией на рынке для компаний, добывающих уголь».
«„Мечел“, как градообразующее предприятие для нескольких городов, конечно, нуждается в поддержке. Но компания уже проходила процесс реструктуризации с рядом крупных банков, следовательно, теперь нужно продлевать сроки или снижать ставки, а, возможно, уже и продавать какие-то активы», — заявил «Эксперту» начальник отдела инвестиционного консультирования ИК «Риком-Траст» Ярослав Муштаков. Среди других опасно закредитованных эмитентов он назвал Объединенную машиностроительную компанию с суммарным долгом более 200 млрд руб., где основной кредитор Сбербанк. У Новолипецкого меткомбината есть существенная долговая нагрузка, и, если ухудшится ситуация с экспортом, компании может потребоваться помощь с реструктуризацией долга.
Но даже если реструктуризации крупных компаний пройдут успешно, то их акции останутся малопривлекательными в глазах инвесторов, поскольку проблемы кроются не только в высоком уровне долга, но и в низкой эффективности бизнеса. «Покупка акций сверхзакредитованных компаний сейчас выглядит очень рискованной идеей. Инвестор с высокой толерантностью к риску может аллоцировать малую часть своего портфеля в акции закредитованных компаний с понятным потенциалом бизнеса, которые могут показать опережающий рост при снижении ключевой ставки. Однако консервативным инвесторам не рекомендуем в текущий момент связываться с такими бумагами», — считает Артем Аутлев.
Реструктуризация — это не решение проблем компании, а их отсрочка: прибыли не будет, долги будут копиться, и понадобится новая реструктуризация, а это уже не всегда возможно, считает Ярослав Муштаков.
«В сложную ситуацию попадают практически все компании с долговой нагрузкой, которая в нормальных условиях не представляла бы никаких проблем, а не только заемщики, проводившие слишком агрессивную политику. Это означает, что компаний, не справляющихся с погашением долгов, а значит, и банкротств, будет больше. В фокусе внимания, конечно, те заемщики, которым в ближайшее время предстоят крупные погашения. Но больше будет и реструктуризаций, так как массово банкротить заемщиков, тем более крупных, вряд ли в интересах самих банков. Будет поддерживать процесс и государство — для минимизации рисков увольнений и разрушения производственных цепочек, а возможно, и для снижения рисков для банковской системы», — прогнозирует Борис Копейкин.